需大量億美元外儲對沖

　　考慮以上因素，預計3月底USD-CNY或達6.65(一季度波峰或突破6.65)，隨后或將溫和復蘇，12月底或達6.56。中國將努力維持2016全年人民幣對美元貶值幅度不超過5%，以防止家庭儲蓄由人民幣資產轉換為美元資產。由于近期市場對人民幣普遍持貶值預期，一季度在岸和離岸人民幣對美元的匯率價差或保持在1000個基點左右的較寬水平，但年底或降至500個基點。

　　基于IMF外匯儲備充足率指標，中國外匯儲備似乎仍然充足。IMF指標基于四個變量評估外匯儲備充足率：短期外債、其他資產負債、廣義貨幣及出口。選用廣義貨幣是為了衡量資本外流的風險。依據IMF測算方法，中國若實行固定匯率制，需持有2.8-4.2萬億美元的外匯儲備；若實行浮動匯率制，需持有1.6-2.4萬億美元的外匯儲備。我們認為中國目前的匯率形成機制介于兩者之間，因此3萬億美元的儲備規模是得以應對外部沖擊負面影響的一個較為合理的水平。

　　中國已經意識到外匯儲備持續下降的風險，在配置現有外匯儲備時將更加謹慎。需注意的是，這一舉措或將減少對離岸人民幣市場的干預并增大對在岸和離岸人民幣間價差較大的忍耐程度。即便在國內市場，人民銀行或將減少外匯干預(凈賣出外匯)，并在美元指數(DXY)上升時允許人民幣對美元逐步貶值。

　　或難再有更多降息舉措

　　眼下，中國很快實現自由浮動匯率制并不現實，央行將利用資本管制放緩資本流出的速度。

　　從中國經常項目順差來看，這將支撐人民幣走強。我們估算2015年經常項目順差GDP占比由2014年的2.1%增加到2.8%。2016年，隨著人民幣名義有效匯率企穩，預計貿易順差規模將進一步擴大，經常項目順差GDP占比或達2.9%。經常項目順差擴大這一趨勢表明，基于傳統的貨幣估值理論，人民幣實際上存在低估。這也是央行認為經濟基本面并不支持人民幣貶值的理論依據之一。

　　 2015年中國加速放開資本賬戶，一定程度上增大了人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性。資本賬戶進一步開放也為資本雙向流動開辟了更多渠道。

　　中國承諾將有序放開資本賬戶，但保留遭遇外部沖擊時采取資本管制的權利。無論如何，中國均旨在實現“有管理可兌換”而非完全放開資本賬戶。央行就明確表態稱，人民幣匯率將更多地由市場供需狀況決定，但其中需求指的是“實際經濟需求”而非“投機性需求”。根據官方公布的國際投資狀況數據，2015年9月中國非政府部門貸款和貿易融資凈額轉向顯著正值，增加到2011年可用數據首次公布時近3000億美元的最高水平，主要原因在于償還債務和企業購匯。這一數據表明企業部門作為整體已經存在過度對沖，主管部門或將目前較大部分的強勁換匯需求視為投機行為。