1 匯率變化如何影響中國經濟產出？

 

匯率貶值既存在擴張效應，又存在緊縮效應。如何來權衡匯率貶值對整體經濟的利弊呢？

 

一種方法是通過貿易差額的初始狀況來判別。由于中國保有大量貿易順差，出口部門對經濟的影響大于進口部門，因此人民幣貶值對整體經濟有利。

 

另一種方法是針對擴張、緊縮效應的具體渠道進行逐一甄別。

 

目前人民幣貶值的緊縮效應渠道并不通暢。主要原因是：1）國際大宗商品價格仍處于下行周期，貨幣貶值的輸入性通脹壓力不大；2）中國的外債負擔并不高；3）盡管中國關稅稅率較高，但財政政策處于明顯的放松周期，對沖了關稅效應的影響；4）中國基礎國際收支仍然保持順差，資本大規模外流的趨勢并未形成。

 

因此，整體上看人民幣貶值在經歷一段時滯期（“J曲線”效應）后，會在邊際上對經濟形成提振。

 

如果人民幣出現快速大幅貶值的尾部風險出現，最可能通過兩個渠道傷害經濟：1）資本外流；2）原材料進口成本提升影響供給（中國對進口原材料的依存度相對較高）。

 

2 匯率、基礎貨幣與貨幣政策的關系

 

基礎貨幣投放的三個渠道：一是持有國外資產；二是增加對金融機構或企業的債權；三是持有政府債券。

 

歷史上，央行國外負債除2011年以外變動不大，而且絕對數額較小，整體上國外凈資產的變化主要來自于資產端。國外資產又可細分為外匯、黃金和其他；其中的外匯項就是我們常說的“外匯占款”。

 

外匯占款是央行國外資產最主要的組成部分，也是變動的主要來源。我國匯率制度安排和外匯管理體制下的結售匯管理模式，是造成這種現象的主要原因。2005年匯改以前，在岸人民幣名義匯率處于固定狀態，央行需要對外匯市場進行常態化的干預，這導致外匯資產集中在央行手中，從而“綁架”了基礎貨幣供給。2007年左右，外匯占款開始大幅增加。外匯占款的增加直接增加了基礎貨幣量，再通過貨幣乘數效應，造成了貨幣供應量的大幅度增長。數據顯示，2007年，中國增加了4619億美元的外匯儲備，按2007年1：7.5的匯率比價，全年就有34642億元的基礎貨幣被投放。

 

人民幣匯率變化與外匯占款變化之間是什么關系呢？

 

人民幣匯率變化真正影響外匯占款是通過投機性質的結售匯需求以及央行干預兩個渠道實現的：1）央行干預。例如，人民幣匯率出現升值壓力，央行為了將匯率固定（或者減緩升值速度），需要在外匯市場買入外幣，導致外匯占款增加。在這一渠道下，匯率與外匯占款之間存在一種看似悖論的關系：名義匯率的波動越小（對應著央行干預越大），對基礎貨幣供給的直接影響反而越大；名義匯率的波動越大（對應著央行干預越小），對基礎貨幣供給的直接影響反而越小。2）投機性質的結售匯需求。匯率升貶值本身會導致升貶值預期的變化，而預期的變化會導致真實結售匯需求的變化，從而引起外匯占款變化。

 

央行何時會干預？

 

央行何時干預外匯市場，干預程度多大，很難進行量化的確認。2005年以前，人民幣兌美元匯率固定在一個恒定的水平上，央行需要對外匯市場進行“常態化”的干預，2005年匯改以后，人民幣匯率波動幅度呈擴大趨勢（2008-2010年金融危機期間除外），央行對外匯市場的干預也有所弱化。一般來說，央行進行干預時一般具有如下一些特征：1）人民幣升貶值預期大幅變化；2）內外部環境面臨較大沖擊；3）制度性改革推出；4）配合輿論預期引導；5）市場成交量異常變化等。

 

2010年“二次匯改”以來，人民幣定價市場化程度整體上在提升。隨著人民幣加入SDR，定價市場化程度可能繼續提升，央行對外匯市場進行干預的頻率趨勢上會繼續下降（當然，并不排除在極端情況下干預的可能）。這可能使得匯率對基礎貨幣供給的影響減小。

 

人民幣在岸匯率是央行干預之后的價格，因此通過在岸匯率本身并不能觀察結售匯需求的變化以及央行干預的壓力。人民幣在岸、離岸匯率之差隱含的升貶值預期可以較為綜合地反映結售匯需求以及央行干預的必要性。我們發現，人民幣升貶值預期與外匯占款變化較為同步，升值預期增強一般伴隨外匯占款增加，而貶值預期增強一般伴隨外匯占款減少。

 

外匯占款變化與央行的政策對沖。當外匯占款變化時，為平抑基礎貨幣的供給的波動，央行對國內的凈信貸一般會進行反方向的對沖操作。主要手段包括再貸款、調整存款準備金率、公開市場操作等。央行基礎貨幣供給的變化是外匯占款變化和央行對沖操作共同作用的結果。

 

3 人民幣匯率變化如何影響國內通脹？

 

價格傳導和貨幣供給渠道是匯率影響通脹的兩種主要方式。

 

價格傳導渠道

 

中國本土制造業較為發達，農業也可以實現自給自足，依賴進口的最終消費品占比很小、且彈性較大，因此人民幣匯率變化通過最終消費品向國內傳導的渠道并不通暢。

 

貨幣供給渠道

 

歷史上人民幣匯率與國內通脹經常出現反向變動，即“外升內貶”或“外貶內升”。這種現象與匯率影響通脹的貨幣供給渠道有關。

 

人民幣匯率升值往往伴隨著國內基礎貨幣供給增加，這既是基礎結售匯需求變化導致匯率與外匯占款共同變化的結果，也是匯率升貶值預期引起投機性結售匯需求變化和央行干預的結果。

 

未來一段時間，人民幣可能出現貶值壓力，導致外匯占款下降和基礎貨幣供給收縮，疊加經濟下行周期，加劇國內的通貨緊縮壓力。

 

4 匯率變化如何影響國內資金面？

 

中國本土制造業較為發達，農業也可以實現自給自足，依賴進口的最終消費品占比很小、且彈性較大，因此人民幣匯率變化通過最終消費品向國內傳導的渠道并不通暢。

 

貨幣供給渠道

 

歷史上人民幣匯率與國內通脹經常出現反向變動，即“外升內貶”或“外貶內升”。這種現象與匯率影響通脹的貨幣供給渠道有關。

 

人民幣匯率升值往往伴隨著國內基礎貨幣供給增加，這既是基礎結售匯需求變化導致匯率與外匯占款共同變化的結果，也是匯率升貶值預期引起投機性結售匯需求變化和央行干預的結果。

 

未來一段時間，人民幣可能出現貶值壓力，導致外匯占款下降和基礎貨幣供給收縮，疊加經濟下行周期，加劇國內的通貨緊縮壓力。

 

貨幣升值預期增強一般伴隨外匯占款增加，基礎貨幣供給擴張；貨幣貶值預期增強一般伴隨外匯占款減少，基礎貨幣供給收縮。

 

不過，資金面不僅受基礎貨幣供給的影響，還需考慮當時的經濟環境以及央行的對沖政策。

 

短期來看，匯率貶值預期加強可能導致資金面階段性收緊。

 

從歷史來看，2015年“811匯改”和2010年8月人民幣的貶值預期上升均導致了資金利率階段性上行。

 

長期來看，在綜合考慮基礎貨幣供給、央行對沖政策以及經濟環境的基礎上，伴隨匯率預期變化的基礎貨幣供給可能并不是資金面的主要決定因素。

 

從歷史上來看，在人民幣升值預期上行期，資金面往往趨緊；而貶值預期上行期資金面往往趨于寬松。這部分是因為升值預期上行期經濟景氣，資金需求旺盛。此外，相較于基礎貨幣供給，資金面對央行的對沖政策敏感度更高。

 

5 匯率變化與股市的關系

 

在平穩環境下，匯率并非股市的主要干擾因素；但是在危機的環境下，匯市的波動可能跨市場向股市傳導。在貨幣危機期間，匯率下跌、資本外逃與股市崩盤之間可能形成惡性循環。

 

新興經濟體和發達經濟體匯率與股市的相關關系存在一定區別。

 

一般來說，新興經濟體匯率貶值時期股市表現較弱。而發達經濟體匯率貶值時期股市表現較強。

 

由于新興經濟體貨幣一般屬于風險貨幣，貶值往往伴隨著投資者風險偏好下行，同時期股市表現往往較差。而發達經濟體貨幣具有避險屬性，貶值往往伴隨著全球風險偏好的上升，股市的表現也相應較好。并且近年來，發達國家央行的寬松政策是其貨幣貶值的主要原因。寬松的貨幣政策將提升流動性，對股市形成支持。

 

由于目前人民幣匯率波動更多地表現出“新興屬性”。人民幣貶值更多地被解讀為風險和不確定性的上升，對股票市場的影響偏負面。

 

6 哪些行業受人民幣匯率影響最大？

 

匯兌損益分為兩類，一是外幣計價的資產負債增減值，二是外幣計價的成本端和銷售端價格的變化。

 

從外幣計價的資產負債增減值來看，根據2015年上市公司的半年報，外幣借款占總資產比重最高的行業包括：運輸倉儲郵政、信息傳輸、計算機服務和軟件業、金屬產品制造業、其他制造業、采礦業等等。如果人民幣出現貶值，這些行業最可能受到負債端的不利沖擊。

 

從外幣計價的成本端和銷售端價格的變化來看，通過投入產出流量表（最新數據截至2012年）測算各行業的出口、進口依賴度。在假設人民幣貶值5%的前提下，紡織、服裝及皮革產品制造業等將最受益于人民幣貶值，利潤率將提高1%。而煉焦、燃氣及石油加工業最受損，利潤率將下滑0.9%。